主权财富基金近年广受瞩目，尤其是去年成立的中国投资公司，一问世就让国内外人士议论纷纷。中投公司手持2000亿美元的资金，即使在国际市场也俨然是一个市场高度关注的“大金主”。它成立以来的表现如何？它未来的角色和发展趋势又将如何？需要仔细梳理和斟酌。
伤痕累累的中国主权财富基金
有着国家投资背景的中投公司，第一笔投资就栽到了美国的私人股本基金黑石集团（Blackstone）上。2007年5月，正在筹备中的中投公司下了第一单，斥资30亿美元以每股29.605美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，相当于黑石总股本的约10%，投资锁定期为4年。黑石集团于2007年6月22日在纽约证交所挂牌交易，每股IPO价格为31美元。之后由于美国股市连续下跌，截至2008年10月9日，中投公司投资于黑石的浮亏已达21.10395亿美元，相当于人民币144亿元，超过30亿美元投资额的70%。不过至今为止，凡是涉及到此项投资的中美人士都表示，这是账面浮亏，市场起伏不定，中投长期投资最终会胜出云云。这话听着耳熟，国内散户被套之后，嘴里念叨的也是这一套。
买股票不稳定，货币基金算是最保险的吧？货币市场基金被认为是除现金和银行存款之外最安全的投资。但9月中旬，美国最古老的货币市场基金Reserve Primary Fund因雷曼兄弟申请破产保护而核销7.85亿美元债券之后，成为14年来第一只导致投资者亏损的货币市场基金。在雷曼兄弟宣布破产之后的两天内，该基金648亿美元资产中逾60%遭到投资者赎回。Reserve Primary Fund在债券上的亏损迫使其跌破面值至0.97美元，该基金随后宣布停止赎回。而披露的信息显示，中投公司竟然是该基金的最大股东！
据美国证券交易委员会网站文件显示，截至9月1日，中投旗下的Stable Investment持有美国货币市场基金——Reserve Primary Fund 11.1%的股权。最新公布数据显示，截至5月底，该基金机构类的净资产值为489亿美元，这显示Stable Investment可能持有该基金高达54亿美元的股权。由于该基金现在暂停赎回，所以中投的投资实际上已经被冻结。目前双方你来我往，狗皮官司看样子要没完没了，但这次损失多少？谁也不知道。
前期美国“两房”出事之后，市场人士就对包括中国政府大量持有的“两房”债券议论纷纷。香港区全国政协委员、金融专家刘梦熊更是撰写《我为人民鼓与呼》一文，在香港三家媒体以整版篇幅发表，引发震撼，各界关注。刘梦熊疾言厉色质问中国财政金融管理当局有关拍板人：“你们这班败家子哪里来这么大的胆子，拿国家人民的钱，来买天文数字的美国‘两房’公司债券。现在‘两房’基本上已破产，你们如何向全国人民交代？如此离谱决策有没有黑幕，人大会应立即组织特别调查组彻查，追究责任！”此评论犹如闹市中引爆炸弹，引起社会各界，特别是金融乃至经济界强烈反响，不过都是在上流高层经济圈内流传。对比印度的情况，确实不怪人们对中国金融部门的行为大为不满。印度对美国“两房”债券持有量才2300万美元而已，中国的3763亿竟然是印度的16000倍。中国人如此多的血汗钱投进美国“两房”债券是完全不可思议的！
好在美国政府最终出面保证“两房”债券权益而放弃保证股东的权益。这很大程度上，是因为包括中国在内的外国债主太多太集中，要是赖账，以后中国人就再不借钱给美国了，美国债券市场可能彻底崩溃，因为“两房”实际上是美国政府做背景的半国有化公司。有了美国政府的保证，中国持有的3763亿美元总算没扔到水里去。问题是，美国政府这次要是赖账怎么办？中国难道要开军舰上门讨债不成？就算美国政府明保中国人债券收益，但可以狂印钞票以通胀形式暗地里赖账。实际上目前美联储大幅减息，最终就是这个结果。中国人将自己的巨额财富如此运作，难道是理性的行为吗？
谈到这个问题，就要分析主权财富基金是怎么回事。
主权财富基金大多是国有化色彩浓厚小国的选择
所谓主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内投资以提升本国经济和居民福利的机构投资者。主权财富基金并非一种新兴的机构投资者。事实上，早在1956年，一个名叫英属吉尔伯特群岛的西太平洋岛国，就创建了全球第一只主权财富基金。一般市场人士认为主权财富基金有以下几个特征：其一，为主权国家政府所有；其二，与主权国家政府的中央银行、财政部掌控的资金是分开管理的；其三，以包括债券、股票和另类资产在内的不同门类和风险构成的金融资产为投资组合，将一大部分所管理的资产投资于国外风险较高的领域。就其本质而言，主权财富基金是主权国家政府连续投资工具整体的一部分。按照金融风险等级排序，这些工具包括从最为保守、规避风险的中央银行，到传统的养老基金、特殊政府基金、主权财富基金，直到投资风险最高的国有企业。
到目前为止，符合以上标准的主权财富基金有36只，分别来自30个国家。大约一半是在最近十年成立的，其中的2/3更是成立于2003年之后。而伦敦国际金融服务局（IFSL）公布的统计报告称，去年全球主权基金管理的资产达3.3万亿美元，比2006年增长了18%。主权基金快速增长的主要原因是亚洲一些国家外汇储备和中东产油国收入大幅增加。IFSL估计，3.3万亿美元的主权基金中，阿联酋拥有8750亿美元，占总量的27%。新加坡和挪威分列第二和第三，分别为5030亿美元和3800亿美元，占15%和12%。中国的主权基金资产为3770亿美元，占11%。另外，沙特、科威特和俄罗斯分别占10%、8%和5%的份额。到2007年底，全球通过石油等资源类商品出口积累的主权基金总额达2.1万亿美元。通过其他方式积累的主权财富基金为1.2万亿美元，占总规模的36%，并且这类主权基金的比重将逐年增加，预计到2010年和2015年分别上升到40%和50%。
主权财富基金投资范围主要关注经合组织成员国家。根据过去两年大宗金融服务交易的公开信息，主权财富基金确实而且仍将继续关注经合组织成员市场。阿布扎比投资局、科威特投资局、中国投资公司和新加坡政府投资公司等大基金的交易活动，主要是在经合组织成员市场。在这部分市场的投资额占他们公开交易额的80%以上，其中以美国为主。主权财富基金投资领域大多倾向于金融领域。
从以上主权财富基金基本情况可以看出，全球主权基金的主力军是一些经济国有化色彩浓厚的小国，尤其是中东产油国。这些国家石油产业基本国有化，而这些国家除了石油之外缺乏任何资源，无论是劳动力还是水资源都短缺得厉害，卖石油得来的财富集中在政府手中，成立主权财富基金是顺理成章的事情，而对于这些中东石油小富国而言，收入的单一，以及动荡的政治环境和恶劣的区域政治气候，都逼迫这些国家的政府将财富集中在手中。这中间最有代表性的就是科威特。
在上世纪50－60年代，科威特开始将部分石油美元储备投资于海外资产。70年代随着石油收入的增加，科威特的海外投资业务迅速增长。政府于1976年建立了“下一代储备基金”，主要从美元储备提取50%（大约70亿美元），从国家年财政收入提取10%，一并构成主体资金，用于海外资产和工业部门投资，主要集中在美国大公司的股票和西欧的财产上。80年代以来，开始将部分资金投资于日本大企业的股份。1982年随着投资基金的增加，投资范围的扩大，政府建立了科威特投资管理局（KIA），具体负责开发和管理储备基金、下一代基金的资产以及财政部委托的其他资产。到1987年海外投资收入达到63亿美元，超过了当年的石油收入（54亿美元）。据英国《金融时报》分析，在90年代初，科威特的海外投资超过1000亿美元，大多数资金来自下一代储备基金。这一巨大的资产在伊拉克入侵科威特，国内石油生产和出口停滞的情况下，拯救了这个国家。要不是这笔主权财富基金的运作，伊拉克侵入前后的科威特局势还真不好说。
即使不是石油美元撑破腰包，像新加坡这样的小国运作主权财富基金，也是出于同样的考虑。相比之下，有条件搞主权财富基金的香港地区政府，因为背靠中国大陆这颗大树，自由市场经济可以无后顾之忧地运作，不必担忧国家安全问题。而其他小国而言，即使想搞主权基金也有心无力，非不愿，是不能也。其他像俄罗斯或者挪威这样的国家，主权财富基金规模不小也是和中东产油国同样原因：石油美元太多，外加政府强力干预经济。俄罗斯是计划经济传统发源地，现在是克格勃官员主持经济。而挪威更是福利社会主义发源地，石油美元也是多得没处花。
对比之下，中国既不是石油美元撑破腰包，也不是像小国那样整天提心吊胆担心国家安全，要政府出面建立小金库备战备荒。那么中国主权财富基金成立意味着什么呢？政府主导经济只是问题的一面，另一面是什么呢？
中国主权财富基金意味着联系汇率政策逐步走进死胡同
中国投资公司成立于2007年7月份，是依据《公司法》设立的国有独资公司，2000亿美元资本金来源于1.55万亿元特别国债。中国投资公司所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。中国官方表示，公司将实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。这中间的关键在于为何要成立中投？这是因为中国外汇储备近年来增长得太猛了，在成立中投前夕，中国外储规模暴增至1.2万亿规模。
而中国外储规模暴增的原因，在于联系汇率导致人民币币值长时间内被严重低估。这是鼓励出口换取外汇的重商主义政策决定的。人民币币值低估意味着中国商品和资源对外大降价。国际对中国商品的需求不断增长，结果中国出口自2001年开始连年暴增。2001－2007年，中国贸易顺差增长27倍！这在世界经济史上是非常罕见的。在2008年7月之前，中国一直实行强制结汇政策，流入中国的美元被央行从商业银行手中强制汇兑收回，这必然会导致流通领域基础货币投放增多。通胀压力之大不言而喻。于是，央行再次发行票据进行市场对冲操作回笼基础货币。央行发行票据回笼基础货币是需要支付利息的，而支付央票利息的来源，理论上是央行强行结汇的外汇储备经营收益。只有收支平衡才有望保证汇率和货币政策的稳定。
这里面的麻烦是，人民币汇率是低估的，所以最终根本无法实现央行资本项目表平衡。外汇储备大部分投资美国国债，收益率非常低，但由于中国2007年之前很长时间内的利率更低，因此中美之间利差看上去好像让中国央行可以维持资产负债表平衡，甚至还有所盈余。但实际上人民币升值速度稍有加快，就抹去了中美利差带来的收益，最终让资产负债表急剧失衡。在次贷危机出现后，美联储大幅减息，而中国由于控制通胀加息，此消彼长下，中美基准利率的原先利差不但消失甚至为负！这就是为何今年上半年外贸顺差和FDI增速同比不变的情况下，热钱暴增的根本原因。
这种情况，中国央行不是不知道，因此如何提高外汇储备收益率成为关键，否则联系汇率最终会破产。这就是中投公司成立的大背景。但中投按现有法律只有拿人民币去换央行手里的外储，而不能从央行手里直接拿走2000亿美元。中投只有在市场发行特别国债筹措资金，然后去换央行外储。这无形当中，又垫高了成本。因为央行有时可以强制性发行低息央票给四大国有商行，所以“中投公司”首先面临着成本压力。这些成本包括发行15500亿特别国债的利息成本，作为10年期以上的国债，其年利率应该在5%左右。其次是人民币升值导致的汇兑损失，如果人民币每年升值3%，那么由15500亿人民币特别国债购买的美元资产，至少应该每年升值3%，才能避免汇兑损失。第三是公司运营成本。三项成本加起来应该在10%左右。这就意味着，“中投公司”每年至少要获得10%的投资收益，才能实现保值的目标。巴非特号称“股神”，三十多年来年复合收益率也不过是22%，中投这么大的盘子，要获得10%的年收益率，恐怕只有找上帝来当操盘手了。
中投拿到外汇的初衷就是投资到国外获取高收益率，但糟糕的是，全球没有哪个地方有中国这样高的经济增速。这笔外汇投资出去，等于增加全球头寸，这笔钱绕来绕去最后还是绕回中国。看看中投投资黑石的例子就知道了：2007年中投这边入股黑石，黑石就开始来华考察项目。据悉，尽管房地产市场普遍低迷，以大摩、黑石为代表的海外投资者并未就此止步。有报道说，黑石近日已与卓越金融联手，共同组建一家商业资产管理公司。黑石持有该公司90%股权，卓越金融持有10%股权，将针对中国境内的商业地产项目投资、经营、招商及管理。相关报道说，他们的长线投资心态明显。
这就形成一个怪圈：注水美元流入中国换成商品带走；中国央行强行结汇后，为防止通胀不得不发行票据回收基础货币；而为支付央票利息让联系汇率机制维持下去，中国不得不提高外储收益率，不得不将美元再次投放出去；谁知道这笔美元投出去后，又绕回来换成人民币在中国牟取高额收益，央行又不得不发行央票兑换基础货币防止通胀……
这有完没完？
如果我们仔细审视中国主权财富基金的成立背景和初衷，傻子都能看见这是一笔糊涂账，它的成立本身就是联系汇率逐渐走进死胡同的标志。
但凡花钱办事有四种方式：花自己钱给自己办事；花自己钱给别人办事；花别人钱给自己办事，花别人钱给别人办事。这四种方式，第一种，成本最低效益最高；第二种，成本最低效果不好说；第三种成本肯定最高，效果肯定最好；第四种，成本最高效益最差。
国企也好、主权财富基金也好，从花钱办事的角度看都是第四种，成本最高效益最差。而对于外储经营来说，更糟糕的是不透明性，外储资产结构基本是黑箱，谁也搞不清楚。但对于中投而言，情况比这还糟糕，因为央行的外储还不能算企业经营，要的是安全系数高，而中投追求的就是高收益率，企业经营行为，但决策者却是部级高官。这是典型的政企不分，也就是成本最高效益最差的一种花钱方式。这就注定人们对其高度不信任是有道理的。
前不久，坊间曾有留言说：“近些年来，境外利益集团在华活动十分活跃，境外利益集团在华活动手法多端：有的熟谙中国国情，巧妙利用各方人脉，想方设法接近各级领导人，进行商业游说，影响相关决策，为商业活动铺路；有的境外利益集团对有关部委研究机构与学者给予丰厚的课题经费等途径，让他们利用自己的所谓研究成果和影响为境外跨国企业集团谋利、鸣锣开道，对中国相关部门决策与立法施加影响。于是中国的经济专家和经济官员们当中有不少靠着暴利集团贿赂、靠着境外集团资助做研究报告，通过境内外媒体精心包装、刻意打造，提供各类活动舞台，提高知名度、美誉度，从而成为中国国内行业精英，拥有强大的话语权，为国内外的利益集团鸣锣开道呼号、充当掮客买办，多年来实际也真正影响了行业乃至国家经济决策。”
以上留言似乎是阴谋论，不值一驳。但有圈内人士出来证明，这其实不是毫无依据。
这个圈内人士就是张化桥。他大学毕业后，在中国人民银行总行计划司工作了5年，1989年被公派到澳洲国立大学学习，获经济学硕士学位。1993年来到香港，先后在东方汇理、里昂、汇丰证券等任职。其后加入瑞银华宝任中国研究部主管。2006年3月加入深圳控股，任首席营运官。有7年的证券业从业经验。2006、2007两年连续获《机构投资者》杂志选为排名第一的中国分析师。
他这样回忆1998年时候在汇丰从业的经历：“十年前，我在汇丰银行当中国研究部主管。当时中国财政部发行美元的‘扬基债券’。目的是增加外汇储备以及‘创造一个中国主权债的持续收益率曲线’。但实际上，中国用高利率筹集来的美元又用来购买收益很低的美国国债。贫穷的中国为什么要补贴富有的美国？我搞不明白。在我看来，中国当时的外汇储备已经太多，不是太少。况且，当时虽然有亚洲金融危机的肆虐，但人民币具有升值压力，而不是贬值压力。在1995－1999年四年间，我写了很多文章和报告讲这个道理。至于第二个理由，‘创造中国主权债的持续收益率曲线’完全是外国投资银行的一些人怂恿中国财政部发行外债的一个牵强附会的理由。但财政部官员也很快利用了这个理由。其实是外国投资银行想作这一单生意，要赚这笔佣金，某些人想出国路演而已。虽然当时汇丰银行和高盛两家承销这笔‘扬基债券’，但我在研究报告中说了实话，并对记者发表谈话，反对这次扬基债券，称之为‘双输’行为。第二天，香港的《南华早报》发表了我的‘双输论’，汇丰银行立即开除了我。我很愤怒，但至今认为这是我分析员生涯中最光荣的一个片断。”
这是张化桥先生的光荣生涯，但又有几个人愿意冒着砸饭碗和位子的危险，去戳破一些内幕换取这样的光荣呢？看看中投公司近期在市场踩上的“连环雷”吧，再看看主权财富基金的成立背景和理由，对于市场的一些传言，也许不能简单的当作流言蜚语处理吧。
市场经济比计划经济的优越性在于：市场是由千千万万个人组成的，这些人利用他们所能接触到的无数分散有用的信息和知识，自由组织资源进行生产交易；而计划经济是由坐在办公室里面的官员发号施令进行生产筹划的，即使中央计划者是个“哲学王”，他也不可能知晓市场已经、正在或者将要发生的所有信息和知识。中国的市场经济逐渐发育成熟，而目前的中国巨大外储以及主权财富基金，却是由少数几个官员支配着，这完全是计划经济模式。这些储备并非这些中央计划者的私产，而是政府权力下的全民强制储蓄。如果说国内垄断国企是靠着政府赐予的垄断地位获取高额利润的话，那么主权财富基金的经营是踏出国门，在全球市场上和国际资金进行贴身肉搏，一点保护都没有。这中间汇率变动、市场走势关系到宏观经济无数的变量，与其没有切身利益的政府官员如果做到算无遗策的话，那是不合逻辑的。这种决策系统一旦出错，那后果是天崩地裂的大变革！因为损失的是亿万中国劳动人民数十年来的血汗积累！
政府经营庞大资产既要算经济账，也要算政治账，如此多的外汇储备是否真的适合由政府运作？这个风险是否真的该由政府来背？在政企分开大趋势下，主权财富基金可以说是完全违背市场经济原理的。在未来，它很可能成为一小部分官员和学者的权力学术寻租的猎物，而最终的输家却是中国全体公民。
徐斌 陈功 （北京安邦咨询公司分析师）
