求索阁

【俺的废话】最近在写美国的政治制度大挑战时，从读者的反馈里，发觉大家对美国经济处于危机的严重性，似乎不是太了解。而且中国政府和民间有不少人，还听到伯南克大声说，美国经济今天底就会恢复。不由想起了雷曼公司破产之前，同样这批人大谈美国经济没有大问题。因此，得到定远兄弟的同意，把他去年雷曼公司倒闭之际，写的东西，在这里贴一下。定远兄的文章，是俺在中外媒体上看到的对这个问题最精彩的论述。希望大家看完之后，明白美国金融体系到底是嘛回事。

从雷曼破产谈起之一  银行运行模式

2008年9月15日，我LD的相机记录下位于纽约第七大道上雷曼兄弟银行的大楼。不知道雷曼的招牌还能在上面挂多久。

守候在大楼门口的记者。


继美国第五大投行Bear Stern被美国联储安排卖给JPMorgan以后，有158年历史的雷曼也轰然倒下，随后美林证券宣布将与Bank of America合并。至此，全美五大投行已去其三。
这场金融海啸究其深层的原因，还要从美国的过度消费说起。目前全美国的房贷总共价值为13万亿美元，相当于美国一年的GDP。如果13万亿里面有5%的损失，总额就是6500亿。下面的图里列出了从1965年到2005年里美国的家庭负债额与GDP的比例以及储蓄额占收入的比例。消费的膨胀可以清楚看到。次贷危机与消费膨胀的关系，已有很多相关的文章，在此就不多讲，有兴趣的朋友可以参看子玉兄的大作。

从技术层面讲，就要看看投行的运作模式。
投行与传统的商业银行的运作模式并不相同。美林的中国区经理刘二非曾说，投行就是个资本市场，集中了资本和需要投资者，投行在其中穿针引线，帮助投资人寻找投资机会，也帮助需要融资者寻找合适的资金来源。
刘二非的话说穿了，就是空手套白狼，以投资人的钱套利获得回报。
传统的银行诸如BoA花旗等靠吸引储蓄以获得中长期投资，并将储蓄用于发放贷款和进行套利交易。这种资金来源更加稳定。国内的各大银行的分行长们最重要的任务就是吸纳存款和发放贷款。我所认识的某行的分行长曾在拉存款的时候遇到客户在饭桌上戏言说，一杯酒两百万，你喝多少就我就存多少。这位分行长二话没说，一口气喝下二十杯，客户最后也如约存入四千万。
投行则不然，美国的五大投行，除了高盛本身已多少带点private equity的性质，其余四家全部靠短期的拆借。一般的商业银行的存款利率总的来说低于贷款利率，简单的来看一进一出就有的赚，当然实际情况远比这复杂。而投行的融资依赖于短期拆借利率加上自身的信贷息差（credit spread）。这种融资的方式风险远大于前者。一旦投行自身的交易头寸出现问题，如果市场对其偿还能力的预期降低，银行的信贷息差将被调高，而银行的融资就会出现问题。在目前的信贷危机下，一旦问题严重，息差的攀升就会如同火箭，市场甚至停止与其进行交易，墙倒众人推。无法融资，投行也就做不下去了。熊死蹬就是这样被蹬死了。
幸存的投行们，很多已经意识到了这一点，有的已经着手收购一些零售银行。现在所发生的一切，对于中国的银行业来说，更是个最好的学习机会。即使付出点学费，稚嫩的中国金融业，希望可以少走一些弯路。
最后的这幅图很有意思。请点大了看。怎样变穷，又怎样边富？很象我们这个年代。

从雷曼破产谈起之二  金融杠杆浅谈

上一贴讲到从技术层面上看，五大投行最主要的融资方式是短期的拆借，现在面临的问题是在信用危机里无法融资。然而雷曼作为158年历史的老牌投行，风风雨雨一路走来，也算是见过大场面的，为什么这一次就轰然倒掉了呢？
铁手问了一个问题很关键，那就是金融杠杆的作用。
杠杆是什么？古希腊的阿基米德有这样一段话，给我一个杠杆，我就能撑起整个地球。

金融杠杆这个名称的来由，正是取这个意思。阿基米德的杠杆可以让手无缚鸡之力的人撑起千斤重物，而金融杠杆则可以让小钱办成大事。
在阿基米德的那番话几千年后，金融杠杆这玩意儿撑起了华尔街，又将它搅了个天翻地覆。
杠杆，是用来风险投机的，简单的说，就是以提高风险为代价来放大投资的收益或是损失。
从企业开始谈起，先看看最基本的会计公式。
资产Asset = 负债Liability + 股权Equity
负债这一部分就是企业的杠杆。为什么这么讲呢？假定你手里有100万的资金用来投资办公司，一年以后你赚了20%，你的总资产就变成了120万。这里负债为零，你的Equity100万就是你的Asset。试想如果你以5%的年利息向银行借100万，总资产就变成了200万，一年后你赚20%，总资产变成 240万，再还掉银行的借款加利息共105万，你还剩135万，跟零负债的方法相比，你多赚了15万，也就是说，在贷款这个杠杆下，你的收益被放大了15 万。所以，企业靠借债融资，是希望资产Asset的回报率高于借贷的利息以获得额外的盈利。
前面提到说，杠杆使风险增大了。还是用刚才的例子，零负债的时候，如果一年后你的公司亏损10%，你还剩90万；但如果你有100万的贷款，同样亏损 10%的情况下，你的200万资产就还剩180万，在归还银行的贷款本金加利息105万以后你只剩了75万，跟不用杠杆的时候比，你多亏了15万，你的损失同样被放大了。
现代企业为了追逐高额利润，大多都以负债的方式来运作。
公司的杠杆率leverage ratio = L/E
杠杆率越大，风险越大。
再回到交易头寸的层面上来看，杠杆的原理是一样。不过可以通过两种方式来实现：借贷和衍生物。
第一种方式和前面提到的公司的杠杆一样。我想做过期货的朋友或是外汇交易的朋友，对保证金交易都很熟悉，这玩意儿在香港被称作孖展，我花了很长时间才弄明白，孖展其实是英文里margin的粤语音译。
这个孖展是怎样操作呢？如果你看好高盛（NYSE：GS）的股票，每股100块，但是你手里只有1000块，只能买10股，过了一个月，GS涨到150 块，你会一共净赚500块。你当然不想只挣这么点，这时候券商就会给你提供资金，比如，给你2倍的杠杆，也就是说，借你1000块，这样你一共就有 2000块可以投资。假定利息为0，当然现实中没有券商是慈善家，最后你可以得到1000块的回报。如果GS最后跌到40块，你的2000块最后只剩 800块，你连券商借给你的1000块都还不起了！也就是说，除了你的本金1000块全军覆没，你还得再还券商200块！
看到这里有人会说不对了，如果你不还钱，券商不就亏了吗？不，券商有券商的办法。还是上面的例子，在实际的操作中，你有1000块，而想做2000块的交易，你的margin是1000/2000=50%，这是你的initial margin。以后的每一天，券商会要求你维持70%的maintenance margin，也就是说，贷款/资产总额不得高于70%。假设GS跌到80块，你的margin等于贷款1000/资金总额80x20=62.5%，这种情况下没有问题，如果GS跌到60块了，你的margin为1000/(60x20)=83%，这时候券商就会给你打电话了，也就是所谓的margin call，你必须追加投资以使你的margin维持在60%的水平，也就是说，你得在三天内再补上466.67块，否则，券商将强行将你的股票卖出以平仓。所以券商是不会发善心的，而你不断的注入资金，风险又增大了。
从上面的例子我们可以看到，即使你对你要买的股票有充分的信心，只要你用了孖展来做杠杆，在你开始买入的第一天起到你最后卖出，如果股价在中间任何时候向着不利你的方向运动，你都有可能被margin call甚至强行平仓，如果你没有后续资金去维持maintenance，最后就有可能血本无归，哪怕到期的时候股价一如你的预计涨到目标价位。你的 margin杠杆比例越高，不被margin call的股价波动范围就越窄。
前几年有人问我100倍杠杆的交易可不可以做。有兴趣的朋友可以自己算一下，100倍杠杆给你的波动范围有多窄。
另外一种杠杆就是衍生物。
还是GS的例子，1000块投资，股价从100到150，你的回报是50%。如果你投资于执行价格100的看涨期权call option，假定期权的价格是25块，你可以买40个合同，到期日如果GS涨到150，你执行期权后可以得到40x（150-100）=2000块，你的回报是200%。反过来说，如果到期日GS跌到90块的话你的期权将一文不名，你一分钱都拿不回来。如果你投资的是股票而非期权的话，你至少还可以收回 900块。我们同样看到，你的收益和风险都被放大了。
说到这里，我又想起去年四月回国的时候一个301医院的主治大夫问我他买的A股为什么一天之内价值从几十万变成了零，我仔细一问，敢情人家买的是权证，他当股票买了。
所有的投行和对冲基金，在自己的交易头寸里，都大量的使用了杠杆。这些杠杆，比前面例子提到的，要复杂的多。

从雷曼破产谈起之三  该死的衍生物（上）

刚刚过去的一周，惊心动魄。形势的变化，种种的传言，下一周到底会怎样现在还是未知之数。有河友说河里谈金融的不多，上周雷曼倒掉以后，我们倒是看到，厚坤兄的风险系列又回来了，autoeagle和子玉开始谈CDS，肥猫也科普商行和投行了。正如我跟同事闲聊的时候说的，无论怎样，我们正在见证历史。

杠杆的基本原理讲完，回到铁手的问题，“从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？”

在话题开始以前先插一小段题外话，讲讲flyfeather河友的问题。

什么是头寸？头寸在英文里叫position。简单的说就是你投资组合里持有的证券或者商品的数量。头寸分long和short，也就是多头和空头。

头寸一词的来历有个传说，当年用袁大头的时候，十个袁大头摞起来刚好是一寸，因此叫“头寸”。其真实性不可考。

再看看短期拆借的问题。前面的贴里说过，投行的融资主要靠短期的拆借。首先我们要了解一个贷款利率的问题。我们经常听到财经新闻里讲美联储又降息多少个基准点以刺激经济，这个降的“息”是什么呢？联储公布的利率由两种。一种叫federal funds rate，一种叫discount rate。

Federal funds rate中文叫做联邦基金利率，指的是银行间的隔夜拆借利率，代表短期市场的利率水平。Discount rate应该叫做贴现率，指的是银行从联储直接进行短期借贷的利率。贴现率一般会被设置为大概比联邦基金利率高出100个基准点（一个基准点是 0.01%）的位置上。其目的是减少银行直接向联储借贷而优先考虑采用别的融资方式。

联邦基金利率和贴现率是市场的基本参考。在此基础上又有所谓的最惠利率prime rate。这是银行提供给信用最佳客户的贷款利率。在美国，最惠利率比联邦基金利率高出300个基准点左右。而所有别的客户的贷款利率将高于最惠利率。

为什么呢？这就回到了信用问题。这个老旧的名词正是今天华尔街问题的核心。

在美国贷过款的人都知道，有一套个人信用制度，你的信用评分越高，你的贷款利率就越低，现在这套东西在中国也逐渐建立了起来。想一想其实很合理，如果你的信用不佳，银行面临的你赖账的风险就越大，相应的，借贷相同数额的款项你就应该付出更高的代价。

银行和企业也是如此。这里引入credit spread信用息差的概念，简单的讲，就是根据信用情况在贷款中付出的额外的溢价（息差）。很明显，信用息差越高，企业贷款越困难，为贷款付出的代价就越高。当企业面临较大的困难时，市场将会调低对其偿还能力的期望，从而使信用息差剧增。去年年初各大投行的信用息差大多还在几十个基准点以内，而到上周之前情况一直在恶化。可以想见的是，从去年以来，各大投行动则就冒出几十亿美金的巨额销账，对其偿还能力的预期可想而知。

话说回来，即便是收取了高额的信用息差，也不能保证贷款方一定会到期偿还。另外一方面，就算是信誉优良的客户，也可能会出现违约(default)，比如，在极端的困难出现时。没关系，JP Morgan的天才们发明了Credit Default Swap，信贷违约掉期，或称信贷违约交换。

关于CDS可以参考厚坤兄和autoeagle的帖子。

CDS为广大的企业债投资者打开了一扇降低风险的方便之门：通过定期交付预定的息费，在违约事件发生的时候，投资者将手中的债券移交给CDS的卖家，第一时间换取债券的面值（这是很重要的，因为企业真正的清盘偿付过程是漫长的，作为债权人即使完全收回本金，也要等待很长的时间），从而在根本上消除了违约风险。

举的简单的例子，铁手为了发展西西河向高盛借贷（发债券）100万美金，约定每年付给5%的利息，5年到期。而高盛担心铁手在这五年中出现违约，于是跟雷曼做了个CDS。具体的操作是，高盛在今后的五年中，将每年（可协商决定）向雷曼支付一定数额的premium，在保险中的称为保费，而一旦有违约的情况发生，雷曼将向高盛支付所有铁手的欠款。由此可见，铁手的信用风险被高盛完全的转移到了雷曼那里。当然，高盛将负担雷曼的信用风险。

从例子里我们可以看到，CDS在实质上类似于保险。如果西西河发展壮大，铁手不出现违约，那么雷曼所承担的风险极小，这笔保费就算白赚了。然而雷曼和高盛可能对铁手的偿还能力有不同的看法，因而对这笔交易的估值或有不同。所以信用市场远不比传统的固定收益和股票市场，各家采用的模型可能不同，估值可能不同，市场也缺乏有足够的流通性好的产品对模型进行校验。所以做模型风险的人对信用衍生品这套东西实在是喜欢不起来。

CDS的确是华尔街的伟大发明，配上CDS的securitization，便如同练成乾坤大挪移的张无忌，从此一飞冲天。

现在可以回答铁手的问题，从消费者房贷到两房，中间经过了几杠？

从理论上来讲，同一个房贷的资产组合，可此衍生出无穷层的衍生品。

补充一点数据：

上图是从去年3月到9月高盛和雷曼的CDS Spreads变化图。图中的数据并不是前面讲到的credit spread，而是5年期的CDS Spreads。Credit Spread可以看作企业的债券对美国国债的息差，而CDS Spreads可以被看作前面讲过的CDS里面的保费，假定本金为1，保费按季度收取。这两者是紧密相关的。从图里可以看到，从去年8月次贷危机爆发以来，高盛和雷曼的CDS spreads分化并同时持续攀升。到今年9月12日，雷曼的CDS Spreads从300个基准点左右急升至700左右。这时所有的人都知道，雷曼的日子快走到头了。

从雷曼破产谈起之四 该死的衍生物（中）

昨天晚上看到了高盛和摩根斯坦利申请成为银行控股公司的新闻，不由的感叹，传统的投行模式走到了尽头，明天将是新的一天。首先是这两家将从现在的融资模式回到商业银行的模式以获得更稳定的长期融资，其次，他们将面临更加严格的银行监管，换句话说，很可能他们的投资模式不会再象以前那么激进了。今天，金融股普遍下跌。

言归正传，话题回到这场危机的始作俑者，次贷。关于次贷的解释河里河外都有很多，此处就不再赘述。在美国，次贷指的是那些不符合两房标准的房贷，一般和贷款者的个人信用，收入和工作情况有关系。值得一提的是，在房市一路上涨的时候，次贷的确让很多低收入者实现了买房的梦想，次贷的广告也以此为噱头。去年在国内，曾听某位高层的朋友提到说，某国有银行曾几次提出发放次级贷款的申请，以使得低收入群可以买房，以此展现建设和谐社会的成就。当时整个国内的目光都放在疯狂的股市上，也幸得次贷危机在下半年就爆发出来，如今中国的金融界虽然也不够开心，至少还可以认真的坐下来，见证这段历史的演化。

同样是这位高层的朋友曾经讲过，国内金融界的当权者一向欣赏美国的这套体系，并有些天真的认为引进这套制度，国内银行的很多问题就可以得以解决。平心而论，制度本身以及衍生物并不是洪水猛兽，背后的人才是问题的根源。不知道此刻中国的高层们现在会以怎样的眼光来看待这场危机，又会有怎样的思考。

在这场次贷危机中，房贷抵押债券的名字已经让人听得耳朵里起了茧子。有的朋友将其与金融衍生品的概念相互混淆。其实衍生品是一个很宽泛的概念，一切根据其他金融资产的价格变化来产生定价的金融工具都算是衍生产品，比如我们熟悉的期货，期权，远期合约Forward Contract，掉期Swap等等，还有就是所谓的证券化产品。

证券化的产品可谓五花八门。笼统的说凡是资产或者可以预期的收入均可以作为证券化的对象。房贷抵押债券只是众多的证券化衍生品中的一种。常见的有以下几种 ABS，Asset-backed security，资产抵押债券，用来被抵押的通常有Home Equity Loan（房屋净值贷款，不同于房贷，指的是贷款人以自己拥有的住房为抵押的贷款），信用卡贷款，学生贷款，车贷等等。ABS的概念其实相当宽泛，后面讲到的几种债券也都属于ABS的范畴，只是市场上的ABS通常指的是前面提到的几种资产。CDO，Collateralized debt obligation，债务抵押债券，其抵押的资产一般是企业债券，ABS债券，或者房贷债券。CLO，Collateralized loan obligations，贷款抵押债券，抵押资产是大中型的商业贷款。MBS，Mortgage-backed security，也就是万恶的房贷抵押债券。根据房贷的种类不同又可分为住房房贷抵押债券RMBS和商用不动产贷款抵押债券CMBS。

现在的市场里，是万恶证券化为首。其实最早出现的时候，证券化是作为金融创新的典型。在其鼎盛的时期，很多资产象企业的收入，飞机租赁，电影拍摄，甚至歌星发的唱片，都被作为可打包的资产。其好处是显而易见的。举个简单的例子，假设姚明跟某广告商签订了价值2亿的代言合同，分4年付清。高盛来做个证券化产品，姑且叫作姚债券。姚债券在市场上公开发行，募得两亿美金（此处暂不考虑tranche分级的问题），这两亿就进了姚明的口袋，而相应的，姚明会拿出很小一部分给高盛作为佣金。在接下来的四年里，姚明的代言收入将依据合约转给购买了姚债券的投资者。如果在这四年里广告商因某种原因终止合约，比如，姚明退役，怎么办？没关系，高盛会从保险公司（AIG？）买一份姚明退役的保险，在上述情况发生的时候付给高盛代言合约里剩余的部分，这样投资者也不会有损失。

最初看起来，姚明与广告商的合同有一定的风险，因为广告商有可能中途违约，而作为运动员，其运动生涯也可能有意外，而姚债券的发行让他避免了这种风险，两亿美金马上进账了，虽然损失了一点点佣金。而高盛呢？佣金到手，自己也不用承担风险。投资人看起来钱途也不错。总的说来这是一个双赢的交易。

请注意，要债券是由一个保险公司来承保的。实际上在结构化产品的交易中有很大一部分都是有AIG来保险的。这些保险合同一旦成为废纸，市场上的证券化产品打击可想而知，所以，AIG能倒吗？

从这个例子我们还可以看出投行是如何无恶不作的，没有做不到，只有想不到，可以证券化的东西他们都能给证券化了。所以，哪天你如果在拉斯维加斯赢了巨款，或是种了上千万的彩票，千万要选择一次性将彩金去走。因为，如果你选择分期付清，那么你的彩金一定会被证券化了，而你也就为这万恶之首尽了自己的一分力。

证券化产品的出现，的确解决了风险问题，同时为投行带来了丰厚的利润。下图列出了2007年次贷危机以前的大致情况。以十亿为单位。

图中的MBS和Agency都是RMBS。（所谓Agency，就是由两房和吉利美以及联邦房贷银行这些政府支持的机构所发行的房贷债券）

一切看起来都很美，可问题出在哪呢？

从雷曼破产谈起之五 该死的衍生物（下）

先进入提问回答时间，昨天讲完了姚债券的例子，有位孙悟空河友提了几个问题。

1。姚明拿着这两亿的付款合同也可以去银行贷款是吧 那能带到的最多是两亿么？

2。姚明把合同抵押给了投行他会拿到多少银子是固定的么？比方说两亿？不会这么多吧？因为买债券的要有利息不是？发行总量是怎么定的呢？

3。这个债券是自由买卖的么？谁有资格可以作这个债券的对冲呢？那这个债券岂不是和股票的地位差不多啊？

这几个问题问的非常好。首先要说明一点，我举的所有例子都是我自己杜撰出来的简化版本，实际的情况远远复杂的多。

前两个问题可以放在一起回答。首先，如果姚明的合同价值两亿，那现在他拿到手的钱应当低于两亿。因为合同里的金额是未来的价值，折现以后肯定低于面值。即使出现如日本那样的负利率，还得考虑我前面讲过的信用息差不是？另外对于信用不够确定的资产，银行往往在发行债券的时候讲资产打一个折扣，就象当铺那样，你拿两亿的资产去，却只能发行1亿八千万的资产，这就叫Over Collateralization，超额抵押。

至于为什么姚明不能拿着合同去贷款的问题，对于姚明来讲没太大的区别，他始终是交易里受益者，而银行就不同了。如果银行把自己的钱贷给姚明，自己的现金减少了，却要承担姚明的交易对手风险，counterparty risk。也就是说，姚明如果赖债，银行就得蒙受损失。而如果以债券的方式发出去，风险就转到了姚债券的投资人身上。当然银行可以通过借贷募集资金再借给姚明，并在中间打了利率差。这样做除了冒上信用风险，还有更大的问题。银行借来的钱会增加银行的资产Asset，这样它的资产回报率Return on Asset就降低了。资产回报率的降低有什么坏处呢？我想炒股票的朋友都不会陌生吧？还不明白的可以去参考参考老拙的老拙谈股票系列。

第三个问题里的对冲我不太明白，我想孙悟空想说的大概是指购买或者是交易，对冲的意思是避险。姚债券当然可以自由买卖，只不过多半不会出现在交易所里，而多半会作为OTC交易，也就是所谓的场外交易，因为交易所的集中市场交易要求比较严格而不够灵活。另外，作为债券的发行，一般的认购需要很高的金额，比如，一千万起，象我们西西河的格子组这样的小小私募离这个要求似乎还有一段距离。一般来讲，债券的投资人大多都是机构投资者。

言归正传。把姚债券的例子里姚明的合同换成房贷，就成了我们话题的中心，房贷抵押债券。前面我们讲了，这种债券的面额很大，所以用来抵押的，要么是上海环球金融中心，或者纽约克莱斯勒大厦这样价值连城的商用不动产，要么是一个由许多住房贷款合约打包组成的资产池。和姚债券类似的房贷抵押债券是这类债券的一种最早和最简单的形式，可称为Pass -through，抵押转手证券，由吉利美在1968年发明。

和姚债券一样，抵押转手债券把手里房贷的还款风险转到了债券的投资人身上，而吉利美和两房作为债券的发行者，债券发行所回收的资金可以用于下一笔房贷的发放，这样，资金就盘活了，如此这样下去，只要债券市场有人来投资，这个雪球就可以永远滚下去。所以，房贷抵押证券的出现对美国房地产市场的发展起了至关重要的作用，因为它彻底改变了房贷单纯依靠银行存款的问题，极大的增加了市场上闲散资金的使用情况，也就是说，极大的提高了金融资产的流动性。试想，一笔发在加州的房贷，其真正提供资金来源的，很可能是纽约的某个机构，或者，来自加拿大，欧洲，日本，中国的投资人。。。或者，这些都有。

抵押转手债券对发行者来说有一个问题，那就是市场不够大。如果其抵押的房贷信用级别不够高的话，对冲基金和投行或许还有兴趣，而作为市场上最大的机构投资者，共同基金和社保，养老金这些却很可能不会问津，仅为他们会选择投资更稳当的固定收益产品，比如，美国的国债。没关系，只有想不到，没有做不到。市场又有了担保房贷抵押债券CMO，Collateralized Mortgage Obligations。

要了解CMO，我们先来简单谈一谈信用评级问题。美国有三大信用评级机构，S&P，Moody's和Fitch，负责对债券进行评级。以 S&P的评级为例，从高到低有AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C和D。信用级别越高，则该债券违约可能性越小，而信用息差就越小，也就是说，相同的贷款，付出的代价就越小。BBB以上的称作投资评级，而以下的则被叫做垃圾债券。显而易见，想社保基金这样的机构肯定愿意持有 AAA的债券。

CMO解决了这个问题。其基本的原理，就是把一个具有一定信用风险的房贷资产池打包，再将其分成不同信用级别的债券出售。

如图所示，被抵押的房贷资产Pool of Mortgage Loans被结构化（structure）成了信用等级从AAA到B，以及不评级的不同债券。不评级的债券也就是通常说的Equity Tranche，其承担的风险最大，价格变化也最大，所以被比做了股票。从AAA的债券到Equity，风险由小到大，回报也就相应的由小到大。如果房贷资产的利率平均是 5%的话，AAA债券在结构化的债券中占的份额最大，比如70%，其年利息可能只有3%。AAA以下的债券利息依次增大，Equity可能只占总资产的 3%，而年收益可能高达百分之十几。相应的，Equity tranche将承担最大的风险，一旦房贷里有违约的情况出现，它将首当其冲承担损失。相应的，AAA将最后承担损失。这也就是为什么信用等级并不能达到 AAA级的房贷却能衍生出AAA的债券来的原因。由此可见，CMO把风险分成了不同的部分，对风险口味不同的投资者可以自由选择，而实际上整个资产池的总风险并没有任何的改变。对于高风险高收益的Equity部分一般是对冲基金来购买，或者投行自己留下。而"保险"的AAA级债券，社保基金也可以投资了，皆大欢喜了。

这是一个零和的游戏。所有房贷的损失最后都会反映到各级债券的投资人身上。在美国的房市出现拐点之前，这一切没有任何问题，即使如次贷这样的贷款者付不起房贷了，银行至少可以以比贷款者买入价更高的价格出售房屋，这样债券投资人不会有损失。或者贷款人做了更低利率的refinance，这种提前付清的行为虽然让债券投资者，特别是Equity Tranche持有人损失了利息收入，但提前付清往往有一笔违约罚款，而这笔罚款会进入Equity投资人的账户。

在证券化的鼎盛时期，投行往往还会卖给Equity Tranche的投资人保险以保护他们的投资，然而在那个时候这种保险一般都不会有赔付的时候。评级高的结构化债券也被很多机构用来作为抵押向别人金融机构贷款融资，最初的房贷资产于是又衍生出了另一层资产。

然而，当房价下跌，贷款人的违约情况发生到一定程度以后，问题来了。Equity Tranche们首先全军覆没了，接着层层向上各级结构化债券也陆续遭受损失，由此引发的信用危机使得这些结构化产品的信用息差急剧增大，相应的，它们的市场价值急剧下降，原来的AAA债券甚至有可能接近垃圾债券了。各大投行手里的巨额房贷债券开始急剧贬值，所以我们从去年起就开始不停的听到按市值计价后动则几十亿的销账。然而这还是账面上的损失，就好比那些在股票市场中被套牢的人。如果听了葡萄的忠告而用三五年都不用的闲钱来炒股的自然可以相信中国，大不了不闻不问，等待下一次机会的来临，而那些马上要买房子的，孩子要上学的，除了割肉外别无选择。传统的银行只要还没出现储户的疯狂挤兑，自然就可以苟延下去，而靠短期拆借来融资的投行，就如同水淹到了脖子，巨额负债不能到期归还，面临的就只有最后一条路。

可以想见的是，在雷曼最后的日子里，其手里的房贷产品因为变得一钱不名而无法作为抵押来贷款，而其自身的信用息差飞涨而使其融资变得极为艰难。雷曼曾经试图出售手里的房贷产品，但市场无人愿意接手，持币观望的对冲基金们正在等待着房贷产品的进一步贬值（美联储的救市计划多少让他们的美梦破灭）。几个月前雷曼的高层亲赴亚洲，游说各国的投资者，最后还是回天无力。

问题仅仅是如此吗？

从雷曼破产谈起之六 曼哈顿计划

曼哈顿工程是第二次世界大战期间美国陆军自1942年期开发原子弹计划的代号。自1938年西拉德和爱因斯坦写信给罗斯福总统申请研究核裂变的经费起，原子弹计划云集了包括费米，波尔，奥本海默，费曼，西伯格，冯诺依曼在内的世界顶尖的物理学家。虽然这一计划主要在新墨西哥州的沙漠里秘密进行，美国陆军方面的主管格洛夫斯还是将其命名为“曼哈顿计划”。
几十年以后，曾经以爱因斯坦和奥本海默等人的道路为理想的青年才俊们却真正的走向了曼哈顿。就像20世纪初欧洲那些对着数学有着狂热的年轻天才们的口号“打上背包，到哥根廷去!”一样，现在这些数学物理学的天才们喊到，“打上背包，到曼哈顿去！”
这些天才们在曼哈顿要从事的，并不是理论数学和理论物理，而是一种连牛顿都没弄清楚的工程，金融。其实这背后的原因很简单，连牛顿都曾想在股票市场上大捞一笔。而当今的天才们到华尔街去面试的时候，却很少有人愿意直白的承认是因为钱的原因而改行。倘若他们面对的是新东方的俞敏洪董事长，恐怕在这个问题上没有人能过关。
自从房贷抵押债券MBS和债务抵押债券CDO这样的结构化产品诞生以来，这种产品的估值问题一直就是一个很大的问题。流行的模型比如Gaussian Copula已经被市场证明并不能准确的把握被抵押的资产组合中各个对象的相关性。而市面上被交易的产品也因为许多不够透明而使得模型变得非常困难。因而优秀的数学和物理人才在华尔街总是炙手可热的。他们日复一日的从事着模型的推演和改进，以期能够更准备的反应市场价格的变化。
当这些天才们吧目光聚焦在他们引以为傲的模型上的时候，他们却忘了，在模型以外，有很多是他们看不到的。
模型以下，回到最初的源头，房贷上面。华尔街可以去模拟那些违约率和提前付清率，却无法去控制那些天才的销售们。当房市疯狂上升的时候，这些销售们为了自己的佣金，可以提供零首付的贷款，提供前几年没有任何利息的贷款，可以帮助贷款人伪造收入来源。而那些次贷的购房者也往往被销售们描述的美好前景冲昏了头，不再考虑自己的支付能力而急不可耐的要过剩幸福的生活。

当美国的这些示威者们要求政府惩罚银行的时候，且不论金融业如果垮台对这个国家意味着什么，他们是否也应该为他们当初“幸福”的选择而买单呢？毕竟，当他们拖欠贷款的时候，银行并不能马上清算，而真正借款给他们的债券投资者们却已经开始承担损失。
模型以上，天才们也看不到危机爆发的时候市场的恐慌和信用市场的崩溃。他们只会在市场向好的时候找到那些“稳定”的现金流和优良的资产，不停的将其打包，结构化，上市以赚取佣金，并收购那些”稳当“的垃圾债券以获取高额的回报。
然而，房贷和企业债券这些都让钱来的太慢了，修房子，做企业都是需要时间的。有人用这种结构化的债券做抵押来贷款融资，而更聪明的人们想到了另一个办法。为什么不把这些结构化的债券再卖一次呢？这样自己也不用去承但这一部分的风险了。还记得债务抵押债券CDO吗？其抵押可以是企业的债券，也可以是ABS债券或者房贷债券，为什么不呢？这些结构化债券中的优质部分连社保养老金都当作AAA债券来认购，投行当然可以将其抵押来再发一次CDO，成为 CDO^2，CDO的平方。以此类推下去，还有CDO的立方，CDO的四次方……所以，一个房贷的资产组合后面，理论上衍生物可以有无数层。

CDO的平方圈起钱来好像还是不够快。同时传统企业贷款的结构化产品比如CLO有其自身的缺陷，企业客户一般不喜欢将自身与银行的债务关系因为打包出售而泄露给第三方。这时合成CDO又被聪明人给发明出来了。举了简单的例子，高盛想发售中国的50家企业的贷款抵押债券CLO，而中国的这50家企业的贷款并未打包上市，或者不能出售到境外，而这种企业抵押贷款债券的实质是让债券投资人去承担企业的信用风险，前面讲过的信用违约掉期CDS在这里就派上用场了。合成CDO的发行者（通常可能是高盛的一个附属机构，被称作SPV的，目的是将要打包出售的债务资产从母公司剥离，这里不再详述。）和高盛可以签订关于这 50家公司的一系列CDS，这样就取得了利用这些公司的信用风险套利的机会。这种情况下SPV就可以不需要获得任何的贷款资产而发行各级的结构化债券，债券的融资用于购买象国债这样的没有风险的产品，获得的利息，连同从CDS获取的保费将用来支付各级结构化产品的利息。而当这50家公司发生违约的情况，最低级结构化债券的购买者将首先承担损失，相应的那一部分国债将被套现以支付CDS的对家，也就是高盛的损失。

从现金流上来讲，这种合成的CDO好象跟传统的CDO没有区别，同时也解决了传统CDO的固有问题。CDO的发行不需要再依赖银行贷款和债券的发行的，结构化的流程被大大的加速了。
问题在哪呢？
首先，CDS是场外交易OTC的产品，做CDS交易的双方并不需要拥有任何CDS的对象有关的资产。比如关于高盛是否违约，市场上的任何两家都可以做 CDS的协议，包括象西西河里的葡萄和陈经，萨苏和雪个，马鹿和赵括这些八杆子打不着的人都可以做关于高盛的CDS交换。这样看起来简直跟找一个噱头大家来压大小没什么区别，autoeagle将其称为轮盘赌并不过分。而这些八杆子打不着的CDS协议，都可以衍生出合成CDO。也就是说，单是同一组企业的名字，就可以衍生出无穷的CDS和无穷的合成CDS。更有甚者，即便是结构化的债券，也可以用作CDS赌博的对象。
其次，CDS的保费是按保费和赔付的净现值总和为零来定价的，是所谓的off-balance-sheet产品。也就是说，在按市场计价以前，CDS的交易不会出现在银行的资产负债表上。换句话说，单看银行的资产负债表我们并不知道有多少CDS的交易以及随之而来的潜在风险。事实上，目前市场上的CDS交易所担保的债务面额在60到70万亿美元左右，而这些债务的实际面额只有不到10万亿。
如果没有当前的危机，或许这些CDO的平方立方，以及CDS和合成的CDO们，将一直扩散开去。到了最后爆发的时候，我们可能会看到这样一幅场景，最初的贷款违约将引起下一级的结构化产品损失和相应的CDS赔付，而这些结构化产品的损失会引起再下级的结构化产品损失和更多的CDS赔付，而CDS赔付则会引起合成CDO的损失，并一级一级往下延伸。就象图里这样的。

这看起来是不是有点似曾相识？
中学的物理课本里曾有这样一幅图。

这叫做核裂变链式反应。
当华尔街的科学天才们埋头设计他们的衍生品模型的时候，恐怕早已忘了他们的老本行。