之一
（2012-05-19 14:56）
对发生在伦敦的JP摩根的鲸鱼死亡事件一事上，不能不好好地解读一下。但是考虑到这个故事牵涉的内容，是非常专业，大部分同学估计都是看不懂，所以解读必须通过一系列的文章，来慢慢把背景向大家交代清楚。如果大家有时间的话，可以同时学习我在2008－2009年的时候写的《梦幻泡影》，那么也许对你的学习会有一定的帮助作用。
首先要了解的是银行的基本运作方式：大家都知道，银行有两种，一种是商业银行，就是JP摩根、美国银行、富国银行这种。另一种是投资银行，就是高盛和摩根斯坦利这种。对商业银行来说，银行的资本（更确切地来说，应该是负债），主要是两个来源，一个是储户的存款，另一个就是银行发的债券。
那么银行传统的收入，也是有两个来源，一个是贷款给公司和企业，另一个就是购买国家、公司和企业发行的融资债券。当然后来就多了一种，因为银行自己拿着钱到市场里面去搞炒卖去了，这个叫做自营交易。但是要是你去买股票、买大宗、炒黄金、炒外汇、炒能源等等，搞赔本了，就象2008年那样，需要国家来弥补亏空，又因为这些银行大得不能倒，于是就出现了你拿银行的资本去做高风险投资，然后赚钱了，你就狠狠地分红，赔钱了，国家就放钱进来，你就拿这个钱发奖金。而国家因为把钱给了你，就要求其他的国民紧缩腰带，其他人不服气，于是有了占领华尔街的运动。（【相关文章】井底望天：华尔街上花儿开 居安思危谈就业）
不过因为你把国家的钱也拿过来了，就可以用这些钱去收买大部分政府高官、总统和议员，那么这些政府高官、总统和议员，就在法案上保护你，甚至给更多的钱给你。而你还可以用这些钱的一部分，发奖金给纽约的警察同志们，然后警察同志们就狠狠地教训那些来占领华尔街的不知好歹的小年轻们。但是这种情况，自然太不和谐了，对美国的伟光正形象不好，于是有人要推出一个限制条款来管理华尔街，这个条款也称为沃尔克规则。
沃尔克是美国联储局的前任主席，他的看法，就是美国的金融危机，就是因为银行们拿着储户的钱去自己投机了，所以要禁止银行自己去投机。而为了反对这个规则的实行，华尔街团结起来，誓死要血战到底。他们的伟大领袖，就是JP摩根的CEO戴蒙。戴蒙可以称为是美国金融行业的领军人物，他在2008年的金融危机中，因为事先做好了预防措施，基本上在危机中是全身而退。而他本人也是美国下一届财政部长的热门人选。现在出了这一桩伦敦鲸鱼死亡事件，以及付账单上的20亿美元的标签，对戴蒙和华尔街的打击，可以说是另一个911。戴蒙自然未来的财政部长没了影子，而现在已经有人要求他辞掉美国联储局纽约分局的董事职务，因为大家认为，他这个位子存在利益冲突。
不光是戴蒙个人的一世英名和他的未来政治前途，因为这桩丑闻，导致的JP摩根的股票大跌，以及被人家评级机构的降级，都是实打实的金钱损失，要远远超过20亿美元。而且因为JP摩根是美国金融业管理得最好的银行，在风险控制上是华尔街的模范，那么这个事件对整个金融业的打击自然不会小。当然想在华尔街的脖子上套根狗绳子的势力，因此多了几发大炮弹，那是自然不过的了。不过戴蒙可以解套的方法，就是完全不承认是在自营交易，而是说，我们在对自己的银行资产进行预防风险的对冲。但是因为我们很笨，犯了错误，就把自己给对冲来，对冲去，就对冲到下水道里面去了。
我看了网上对这个丑闻的猜测，发现不少是不太靠谱。英国《金融时报》的阿尔法城专栏，倒是4月中，就开始组织伦敦观鲸团，开始带领大家游览JP摩根鲸鱼出水的场面，不过他们的围观团，刚开始也没有抓住主要症结，倒是现在开始有点明白了。这里我就大致把JP摩根这条大鲸鱼的搁浅死亡事件，做一个简洁的推测，然后持续系列文章，将慢慢和大家解读。
现在看来首先值得质疑的是，JP摩根在1990年代发明的风险模式，就是所谓VaR（Value at Risk）模式。因为JP摩根的总储户帐户的存款，总计有1.1万亿美元，而放贷出去的总贷款是7千亿美元，所以空出来的3千亿美元，就投资进了各种各样的比较安全的国债和其他债券里面去了。那么JP摩根的风险模式，就是用计算机，把每天的JP摩根的所有投资的仓位综合起来，然后在里面通过一系列的数学模式，计算各个仓位的风险如何，然后分析来，分析去，最后吐出来一个数字，就是你的总体风险数字——每日平均可能亏损的数字。而JP摩根在伦敦的部门，叫做CIO（Chief Investment Office，主要投资部门），就负责投资JP摩根的多余存款，和对全公司的风险进行对冲。在2008－2009年的金融危机期间，很多金融企业发现VaR模式吐出来的数字，太低了。JP摩根自己的数字，是每天损失6700万美元，结果调整了一下，就成了1亿2700万美元，翻了倍了。
那么JP摩根，觉得自己的投资，具有系统性风险因素，就必须对它进行对冲。而在去年的系统性风险因素是啥？就是欧元区可能会崩溃。那么最简单的对冲，就是花钱买保险。比如说，把你的所有投资的债券都买保险，然后如果出问题，那么就从保险公司拿钱。就像是2008年的时候，从AIG拿钱那样，呵呵。
不过，有一个问题：如果你去买各种债券的CDS（信用违约调期）来做保险，那么保费太高，JP摩根，人家都是IQ最高的人啊，怎么会这么傻呢。那么怎么保险？这个就要参照我之前提到的一个关于能源的例子。就是在2008年，当原油价格飙到了150美元的时候，你就怕了。因为你可能是航空公司等等，需要用油。这个时候，你问我，下面的原油价格，会到多少？我说，40－60美元之间，那你就不用担忧了。可是高盛对你说，我们经过数学模式，如何如何，给你看他们画的一百页图像，很科学，很专业那种，对你说，年底原油会到250美元。这下你就给吓傻了，那我怎么办？如何对冲一下？
高盛于是给你出了个主意。反正看目前这种情况，原油下跌的可能性，非常非常小。而上涨的可能性非常非常大。最好，你就买原油上涨的期货，这样的话，你上涨了，还可以用便宜的价格去买。不过这样会花挺大的一笔钱的，你就非常犹豫。高盛说，我有一个好办法。这样，反正原油下跌的机会不大，你不如卖一个原油下跌的期权，比如说，卖一个原油的put在100美元，那么你就把人家付给你的费用，来买原油的call在180美元。这样的话，反正原油也不会下跌，你就白白收了人家的钱，去买上涨的期权。然后原油到250美元了，你的购买价格就是180美元了。那要是原油下跌怎么办？我不是要赔钱了吗？是的，如果原油下跌了，你就要支付下跌价格和100美元的差价，不过你看现在的下跌期权这么便宜，才2美元单价。上涨期权，要10美元单价，就知道下跌是不可能的。于是在高盛的建议之下，你卖了5份100美元的put，来支付1份180美元的call。然后很放心地回去该干嘛就干嘛了。然后3个月之后，原油跌到了40美元，高盛打电话过来，要你补齐每个单位60美元的差价。不少大的航空公司，损失超过10亿美元。
那么JP摩根，也是要用类似的法子来对冲自己的投资风险。先看一下戴蒙对经济大趋势的判断，他认为全世界人民的前途是光明的，道路是曲折的。因此经济下行的系统性风险是短期的，中远期来讲，风险不大。那么就相当于高盛做的这个交易，JP摩根的做法，就是：1. 卖长期的保险，因为长期没问题，所有从这里来收钱。2. 用卖长期的保险收到的钱，来买短期的保险，以此对冲短期的欧洲系统性风险。
应该说，这个判断是准确的，而且这个交易，在2011年用的时候，是赚钱的。但是出现问题在于，当欧洲中央银行放水，来LTRO之后，戴蒙决定欧洲的系统性风险已经过去，决定将对冲的部分平掉一些，而且希望在这个过程中，还可以赚钱。而这个过程，牵涉到一个做法，叫做tranche trading without delta。就是这个玩意，让JP摩根栽到了阴沟里面。
除了这个操作上面的问题之外，戴蒙对欧洲最近的因为选举出现的政治动荡，显然缺乏警惕，不然的话，他是不应该去对冲仓位的。于是JP摩根在4月份开始的去对冲化，就在5月份欧洲情况恶化的大背景下，惹出了大麻烦。
之二
（2012-05-24 03:18）
如果大家看电影看得多了，脑海里面一定会出现这样一种形象：JP摩根的伦敦鲸鱼，也被称为Voldemort，开始卖一些IG9的tranche，因为觉得有点钱可以捞。卖了几笔之后，他问中间商，对手盘是啥子来头。听到这些对手盘的对冲基金的名字，大家笑弯了腰，在地上连打几个滚。于是大家决定不能忍受这些小混混，决定给他们点颜色看看。
很简单，就是在这般小兔崽子身上割它几刀，然后再洒点盐上去，然后可以安静地喝着咖啡，看丫们在疼苦中哀号。
于是他继续卖。
于是对方继续买。
因为上面那张照片，就是对冲基金们眼里的JP摩根操盘手的标准光辉形象。
因此小对冲基金们团结起来，因为觉得价值走势在他们一边，于是大家围着大魔鬼的马车，决定和这个傲慢的混蛋斗一斗。
于是一方继续卖。
于是一方继续买。
当然中间人就在两边喊号子，鼓励大家继续对抗，因为知道虽然这些开仓的中间费很爽，将来两边平仓的油水估计更肥。
于是两只人猿泰山那样身材的大猩猩，在两边不断地锤打自己的胸脯，要在市场里证明，谁才是真正的猛猿。
其实操盘手和政客们都是一个吊样，就是自我膨胀得厉害。
英语有一句话，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是说某人的自大狂膨胀可以到达的地步。
因此上面的因素，估计是有一些，但肯定不是那么简单。
应该更可能是在去年的秋天，JP摩根的高层开了一次会议。
当股市从9月底开始反弹，高层的老大们坐在一起，开了一个团结和胜利的小会。
因为JP摩根在危机中表现相当不错，除了大家互相pat each other’s backs（互相吹捧）之外，还要讨论一下之后的动作。
领导们想知道，我们应该怎么预先埋伏，才可以赶上下一班车，让公司从胜利走向更大的胜利？
于是讨论了一下欧洲，大家很快得出结论，我们在欧洲的盘子不大，如果欧洲不给力的话，那也没有太多的烦恼，继续保持小仓位。
美国各州政府搞的房地产贷款官司是一个大的烦恼，不过已经请了最贵的讼棍，而且还疏通了不少国会的议员，看来官司有得打。当然政客们在制造些噪音，要银行们放点血快快了结，因为他们要竞选了，也没有时间和精力继续纠缠下去。
不过我们JP摩根这方面的烂账不多，不象美国银行买了Countrywide。说不定我们可以空他妈美国银行一把呢。这个目前还是法律方面的事情，所以让专题小组跟踪就行了。
那么下一步最大的风险在哪里？看来在高回报那里。
（插嘴：高回报，High Yield，也称为非投资评级，或者垃圾债券。相对于投资评级Investment Grade。）
于是老大问，那么我们这方面的风险如何？大将们回答，我们有不少杠杆的贷款，非常成功。不光是赚钱，我们还几乎垄断了这个领域。我们目前是欧洲和北美的垃圾债券的第一大发行商。这些杠杆的贷款，有抵押而且利息是浮动的，所以收益不错。
当然前一阵子的垃圾债券抛售，对我们是有些影响，如果继续下去，会有比较大的损失。不过这还不是主要问题，主要问题是在一个熊市，我们的新债券发行就干涸了。
在发行上面的损失，也影响了我们在二级市场的交易收入。因为我们控制新债券的分配份额，而新债券的利润也是大部分债券对冲基金的主要收入来源，他们需要拿到发行份额，然后在债市上面，价格一个上扬去赚大钱。
（插嘴：类似于新上市公司的原始股那样。）
所以他们炒的方向，和我们的利益一致，我们就奖励他们多几股，不一致就惩罚他们。所以这些狗们都识趣得紧，知道怎么做下次才会有更大的骨头啃。
要是没有新发行，那么这部分的肥水也没有了。而且我们还得养一大批投资银行家，等市场回暖，也是一笔开支啊。
老大点了点头，认为大将们说得在理。那么你们认为，这个债券市场的下跌幅度有多大？如果下跌了，我们得扒拉多少钱进来，才可以平衡掉上面说的收入损失？
大概10－15％幅度吧。2011年，最高点到最低点大概是10％。很难说将来不会再重复。跌5％倒不是啥大问题，不过要说10％，市场就不太好看了。要是15％，债券市场估计得关门打烊了，新发行估计门都没了。
好，老大说。我们就认定10－15％下跌幅度吧。我们需要赚多少？50亿美元，大将们回答。从我们的贷款表上的各种风险，我们需要考虑在12％的下跌结果中，对冲50亿美元。这样的话，我们可以保持利润，而且还可以在混水中摸几个大鱼回来。
其实我们之前虽然在金融危机中全身而退，不过都是好好防守，没有进攻。白白错失了多好的摸大鱼的机会。如果当时我们可以好好的对冲一把，就可以把竞争对手们高盛和摩根斯坦利这帮丫挺的，全他妈给煮了，那我们现在的地位，就会更稳如泰山了。
（插嘴：在金融危机期间，关于高盛和摩根斯坦利没有钱了，引发投资者过来试探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。当时某位人士，找高盛老大兑现一张1500万美元的支票，高盛老大眼都不眨，马上签字。因为如果超过15分钟，他不签字的话，成群的投资者，就会蜂拥而来了。）
老大点头，那我们怎么对冲？
看一下HY17。如果我们在这里空他妈420亿美元的话，12％下跌，就赚50亿了。
（插嘴：HY17全称是Markit CDX.NA.HY.17)
嗯，这个数字大了点。老大有点犹豫。其他还有什么想法？
大家于是讨论一轮，包括其他的卖空目标，最后的结论，相关风险太大，不容易处理，还是卖空高回报债券最合适。
那么空420亿美元，成本是多少？大概每年25－30亿美元吧。什么？你开玩笑？我是认真的，市场价格是6％－7％，很贵的。不过我们有债券和贷款方面的收入，可以承受这个费用的。
老大坚决地摇头。不行，不能这么干。财经报表出来之后，收入这一栏太难看了，华尔街那帮分析龟儿子要捅死我们了。
这对冲的成本他妈的比整个债券行业的收入还多，那哪成呢。这只是为灾难买保险嘛。
我有一个法子，一位大将说，可以冲销这个成本。
我们可以卖一些IG，然后用这些收入来冲销卖空的成本。而且如果市场继续上冲，我们的HY空仓的市场价损失（mark to market）可以给弥补掉不少。如果市场下跌，我们会损失一些空仓的利润，因为IG会跑得比较好。
（插嘴：IG，Investment Grade，投资评级资产。）
好，如果我们卖掉1000亿美元的IG，情况如何？IG现在的年费是1.25％，如果我们卖掉1000亿美元，那么可以拿到12.5亿美元，来冲销HY的空仓。
老大点头，听起来开始有点搞头了。另外其他的市场情况，比如说如果HY疯涨5％，这也是我们认为的最极端的可能性，那么IG将会比HY多1－2％的涨幅。
这样的话，我们会在HY的空仓损失20亿美元，不过在IG的多仓赚10－20亿美元。然后在另一边，如果HY市场下跌12％，我们认为IG的成员构成不错，没有太多的金融股，那么有可能只下去2－3％，大概亏25亿。哦，不好，这样的话，我们的HY空仓，就只剩下25亿美元，而不是原先打算的50亿美元了！
（插嘴：这一段谈的是，关于HY和IG的指数交易。）
那如何是好？我们就得加倍才可以达到目标了，不过这些数字已经挺大了。
这个时候，有人嘀咕了一声，tranche也行吧。
（插嘴：tranche来自于法文，意思是斩件。就是整个投资组合中间，分切出来的组合。）
谁说的tranche？你认为我们可以买HY tranches的first lose tranches，然后卖IG tranches的mezzanine tranches？嗯，有意思，讲解一下。
（插嘴：first lose通常是最低一层，mezzanine通常是第二层。）
我们可以找一些HY的tranches，找其中一些可以马上获利的将要破产的目标。我们可以来个5年短期，甚至更短的，空它一把。因为我认为市场对短期的破产风险估价过低。我可以找到像是AMR（美国航空公司的母公司）这样的很便宜的主儿，大概今年底就会翻肚皮死人的这种。而且如果是更灾难的情况，那么curve（曲线）会对我们更加有利。
对一个5％的变化，front end（前端）不会太大变动。但是如果跌下去10％，就没有人再买短期的债券，那么曲线就会翻肚皮（inverted），这个短期的first loss保险，会非常非常棒。
我们听着啦，继续啊。。。
另一方面，IG9的tranches交易也他妈的太便宜了。没有人真的想买这玩意。我们可以卖些second loss保险，然后赚高额的保费。因为IG9 tranches支付和HY tranches同样的5％的费用，所以做一个平衡的投入，我们可以控制运行的成本。
（插嘴：IG9的全名，大家最近听得最多了，Markit CDX.NA.IG.9）
当然我们在HY的首付上面，要多给一点，但是至少这个是平衡的。
老大表态了，我真的喜欢这个玩法。如果世界又开始末日了，HY市场，相对于IG市场，会给血洗了。因为这个交易，专注于最低层和实际损失，那捞的钱可是白花花的。
等到IG里面，开始出现3－4个破产的话（开始影响到第二层），吃进我们卖的保险，这个时候估计HY已经有10－20个破产了。那我们的空仓已经赚满到目标了。
我觉得我们可以这样在市场崩溃下去的时候，至少赚它50亿美元。而且等市场反弹的时候，还可以赚多一点呢。
老大真的很喜欢。这种法子，似乎比玩指数要好。成本容易控制，喜欢这种在大跌的时候，可以捞到的银子。是的，投资评级IG的公司是不会破产的。
现在我们国家的政策，就是保住好的大公司嘛，至于那些发垃圾债券的公司，破产的话，联储局是不会逼着我们去救的。不错，这个方法好，会成为新的联储局压力测试的亮点呢。
下次开联储局会议的时候，我这个董事也可以发表发表意见，保住我们的大企业，你看人家中国，不就是保住国有大企业的嘛。
(插嘴：需要自学curve trade的基本知识，这篇文章恐怕没有空间介绍。)
补充：目前看来大家可以做的只是猜测，因为毕竟要在3个星期里，赔掉20亿美元，比爬珠穆朗玛峰的难度还要高。因为JP摩根居然做到了，所以美国司法部和联邦调查局也要参与调查了。
交易的细节，可能和上面的喜剧性描述稍微有点不同。
1.第一笔买HY保险，因为要应对欧洲危机，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。
2.第二笔卖IG9的10年期（2017年到期的mezzanine tranche），有可能是同时做的。
3.然后等欧洲央行的LTRO出来，系统性风险消除，于是戴蒙要减缩对冲仓位，这个不是通过关掉一些HY保险，而是以卖IG9的方法。如果第二笔没有同第一笔同时卖，这里就是开了新仓。
当然如果第二笔和第一笔同时做，那么这里就加仓位了。
4.有可能想以对冲的马甲，去做对赌（违反沃尔克法则）。这里可能就没有提供卖IG9的Delta，自己就把平衡风险的7.5倍的指数给砸出去了。
5.和其他对冲基金干上了之后，被人家爆料给记者，导致了仓位的困难。于是又在IG9的equity tranche的5年期，买了保险，作为对冲之前的对冲，这个是第4轮的连环对冲了。这样的玩法，使得风险平衡非常难以把握，再加上你的风险模式，可能还有问题。
6.然后面临Q-10报告到期，不得不关闭一些仓位，20亿美元就这样泡汤了。
之三
（2012-05-30 05:02）
今天从道琼斯新闻看到的消息，原来JP摩根真的在Markit CDX.NA.IG9的10年期（2017年到期）那里，卖了1013亿美元的保险。这个是道琼斯的分析员们从美联储的季度资料里分析得出的结论。这个资料的日期，是今年的3月31日。JP摩根卖的东东，叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约调期）合同。这次JP摩根卖出去的金额，和其2011年9月30日的净值236亿美元比，是4倍多。和其2011年12月底的净值502亿美元比，是两倍。
由路透昨天报道的联储局信息，算是证实了华尔街日报之前的报道，说是伦敦鲸鱼的仓位，是1000亿美元或者更多。那么这样的仓位，显然就让人怀疑你不是在简单的对冲，而是开始对赌。现在还难说，是一上来就对赌，还是本来是对冲，但是后来给搞成了对赌，反正那种情况，都可以说JP摩根，是违反了沃尔克法规了。
这里就把CDS和同学们简单科普一下。
CDS就是一种保险，是对你担保的债券（这里是北美的一些大公司的债券）作出赔偿承诺。就是说，人家向你买保险，就要交一个年费的保费给你，然后在到期之前，担保的公司债券没有发生违约事件，你就很开心的吃掉这些保费。但是如果有一定数量的债券发生违约，你就要赔偿人家的损失。那么如果你卖CDS，证明你是看好这些债券，算是赌多。如果你买CDS，证明你说看坏这些债券，认为这些债券会变差甚至违约，算是赌空。如果你的仓位是净多的话，说明你卖出去的合同，要多于你买入的合同。
那么JP摩根卖出去的IG9（2017年到期）的合同，目前的费用是1千万美元保险额16万美元一年。如果JP摩根是3月31日卖出去的，那么当时的费用是11.2万美元1年。说明JP摩根的卖单其实在亏钱。而且要命的是，如果从3月31日，到5月10日，就是戴蒙宣布亏损的时候，JP摩根的仓位损失了20亿美元，那么从5月10日，到今天，价格变动算是加了一倍。就是说如果JP摩根的仓位没有减低的话（因为大家都知道你的仓位了，你就很难减，因为没有对手家，大家就看着你死），那么应该已经亏损40亿美元了。那怪前几天摩根斯坦利发布的报告，幸灾乐祸地说，根据他们的分析，JP摩根会比宣布的20亿美元，多亏损一点点。这个一点点是多少？摩根斯坦利笑弯了腰说，就是多30亿美元而已。就是说总数可能是50亿美元。
其实现在大家到不是担忧JP摩根的损失，因为金融界和其他行业不同。人家其他行业，有人出了不幸的事故，大家都会深表同情。但是在金融界，一听到谁谁大亏一笔，大家的第一个反应，是笑得死去活来。不过大家担忧的是，如果JP摩根的损失太大，会不会搞出雷曼兄弟那样的连锁反应而已。因为JP摩根是ICE（IntercontinentalExchange Inc）的成员，所以希望这样的话，大家可以在ICE里面把事情妥善解决了。
目前的估计是IG9指数的保险年费每增加1千美元，JP摩根就会对卖出的10亿美元保险损失49万美元。好笑的是，这种估算的方法，还是JP摩根发明的CDS计算器算出来的。估计是发现自己在这个多仓上面的风险过大，JP摩根同时又在短期指数上买了CDS，算是对冲一下。不过按照联储局提供的数据，在3月31日的时候，这些短空的仓位是538亿美元（在2011年9月30日，只是36.4亿美元）。显然作为对冲的话，这个空仓的规模显然太小了，无法平衡前面的多仓。
其实看了整个故事，总的想法，就是JP摩根的规模太大，要是想对冲自己的风险，估计很难找到这么大的池子去养这么条大鱼。也许大到不能倒，是不应该继续维持下去的。大而不当，是恐龙们灭亡的主要原因。
注：本文原标题《JP摩根的911：伦敦鲸鱼的覆灭（一）、（二）》；
